셀트리온의 분식회계 이슈, 과연 그 진실은?

안녕하십니까. 증권전문 진행자 lovefund이성수입니다.

 

전일 우리증시에서 가장 큰 이슈가 된 종목은 바로 "셀트리온'과 "셀트리온제약"일 것입니다.

코스닥시가총액 1위인 셀트리온은, 지난 화요일 서정진회장이 셀트리온의 지분을 회사의 발전을 위하여(?) 글로벌 제약사에게 매각하겠다는 의사를 밝힌 뒤로 주가는 당일 급등락을 보였고, 수요일과 목요일에는 폭락상황이 발생하였습니다. 단, 이틀만에 폭락하는 가운데 시장에서는 셀트리온의 분식회계 가능성이 루머로서 언급이 되고 있습니다.

과연,셀트리온은 분식회계를 한 것일까요? 그 진실은 무엇일까요?

오늘은 이 민감한 주제로 글을 이어가겠습니다.

 

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ㅇ 분식회계의 테크닉...

 

혹시나 하는 우려감에 전제를 이야기드리고 글을 이어가겠습니다. 현재 셀트리온의 분식 여부는 "루머"일 뿐이며 회사측에서는 철저하게 부인하고 있습니다.

 

그럼 진지하게 하나하나 생각을 해 보도록 하겠습니다.

일반적으로 분식회계라고 함은, 회사의 재무제표를 아름답게 포장하여 자산을 증가시키거나 비용을 축소시켜 수익을 증가시킴을 이야기합니다. 이 때 분식회계는 영어로는 우리가 익숙하게 알고 있는 단어가 들어간 "Window Dressing Settlement" 라고 합니다.

 

<<쇼윈도에 마네킹을 이쁘게하는 윈도우 드레싱 처럼, 분식회계도 장부를 이쁘게 한다. >>

(사진출처 : pixabay 저작권 free사진)

 

이때, 분식회계는 다양한 방법으로 진행되게 됩니다. 은밀하게 진행되기도 하지만 매우 노골적으로 진행되기도 하지요. 그런데, 보통은 분식회계와 적정한 회계의 중간선상에서 그래도 합리적인 수준에서 진행되게 됩니다.

가끔 악덕한 코스닥기업들은 노골적으로 대주주가 경영진이 자금을 횡령한 뒤, 통장현금을 맞추기 위하여 사채를 단기간에 끌어들여와 통장잔고만 맞추고 회계감사를 받기도 하는 노골적인 행위도 있습니다.

 

하지만 그렇지 않은 경우는 분식회계는 매우 애매한 경계상에서 적정한 회계기준의 영역안에서 진행되게 되는데, 이 때 가장 많이 사용되는 방법이 재고자산 과다계상과, 매출채권을 늘리는 방법입니다.

 

이해가 않되실 수 있어서 간단하게 예를 들어드리겠습니다.

첫번째로 재고자산 과다계상을 하는 방식은 매우 간단합니다. 예를 들어서 "볼펜"을 생각해보도록 하겠습니다.

보통 재고자산에서 볼펜은 한자루에 아마도 50원? 100원? 정도로 공정가액을 평가할 것입니다.

그런데, 만일 어떤 회사가 볼펜을 1억자루 가지고 있다고 하겠습니다(가정이니 이해해주시기 바랍니다.)

그럴경우, 합리적인 볼펜의 재고자산은 50억원~100억원이 될 것입니다.

 

하지만, 분식회계를 할라치면, 볼펜의 공정가액을 1000원으로 올릴 경우, 볼펜의 공정가액은 바로 1000억원이 되는 것이죠. 재고자산의 가치가 100억원도 안되던 것이 1000억원으로 10배 늘어나는 효과를 가지고오게 됩니다. 그렇게 될 경우 자연스럽게 그 해의 당기순이익도 그만큼 늘어나고, 자기자본도 그만큼 늘어나는 분식회계의 목표를 달성 할 수 있게 됩니다.

 

두번째로 매출채권을 늘리는 방법입니다.

기업은 생명력을 이어가기 위해서는 매출이 이어져야합니다.

그런데 이러한 매출액을 늘려가다 보면, 가끔은 "나중에~ 돈 줄께요~~"하는 외상거래금이 생기게 되는데, 이를 구체화 해서 매출채권으로 잡게 됩니다.

보통 회사 경영상에는 매출채권이 자연스럽게 일정부분은 생기게 됩니다.

그런데, 회사의 매출이 가짜로 발생시킨 매출이거나 혹은 심각하게 자금 회수가 안될 경우에는 매출채권이 크게 늘어나는 악순환이 나타나게 됩니다.

분식회계는 이러한 때 발생됩니다. 가짜매출을 숨기기 위해서는 매출채권을 만들어야하는 것이고, 물건팔고 돈이 들어와야하는데 돈이 안들어올 경우에는 대손상각처리를 해야하지만 매출채권으로 잡고 시간을 연장시킵니다.

 

그 결과, 매출액은 늘어나는 효과와 자산가치가 늘어나거나 손상이 없는 상황이 발생되게 되는 것이지요.

 

 

ㅇ 그렇다면 매출채권과 재고자산이 많다면 분식회계인가?

 

그런건 꼭 아닙니다. 정말 회사 경영상의 특수성 때문에 그러한 상황이 발생될 수 있는 것이지요.

예를 들어 중소제약회사 같은 경우 매출채권이 많은 경우가 있습니다. 이런 이유는 시중 약국이나 약품중간업자에게 영업사원들이 약을 깔아놓고 나중에 돈을 회수합니다.

"약사님~ 물건 팔리면 그 때 돈 주세요." 이런거죠.

그리고 일단 매출채권으로 잡은 뒤에, 물건이 팔리면 현금이 들어오게 됩니다. 보통 이 시간이 긴 편이기 때문에 제약업종은 매출채권이 많은 경우가 종종 있습니다.

그러다보니, 무조건 매출채권과 재고자산이 많다고 해서 분식회계라고 볼 수는 없습니다.

 

하지만, 매출채권과 재고자산은 모두 회사의 "유동자산" 즉, 언제든지 쓸수 있는 현금화가 가능한 자산으로 분류되어있습니다. 그러다보니, 심각한경우 돈이 필요할 때 당장쓸 현금이 없어 유동성의 문제가 발생할 수도 있는 것이지요.

따라서, 이를 판단할 수 있는 기준으로는

매출액 대비 (매출채권 또는 재고자산)의 비중이 매우 높거나, 순자산대비 (매출채권 또는 재고자산)이 많은 경우 회사의 재무적인 잠재리스크는 커지게 됩니다.

그리고 경우에 따라서는 분식회계가 내포되어있을 가능성을 배재하지 않을 수 없습니다.

 

 

ㅇ 셀트리온은 과연? 어떤 상황인가?

 

  

<<셀트리온 홈페이지 사진 : 인류의 건강과 복지증진을 강조>>

 

2012년 결산 기준, 셀트리온의 재무제표를 보면서 매출채권과 재고자산의 구성이 필자를 흥미롭게 만들었습니다.

오늘 글을 쓰게 된 이유도 셀트리온의 재무제표를 뜯어보다보니 너무도 흥미로운 구조였기 때문입니다.

 

매출채권 : 3749억원

재고자산 : 780억원

 

자본총계 : 1조500억원

매출액   : 3,500억원

 

일단 매출액대비 매출채권의 비중이 100%가 넘어갑니다. 작년에 늘어난 매출증가분보다 훨씬 더 큰 매출채권증가가 있었습니다. 뭐 그렇다 치겠습니다. 회사의 특수한 상황에 따라 그럴 수 있기 때문이지요.

그렇다면 자기자본 대비해서는 대략 매출채권의 비중이 36%정도 수준입니다.

회사의 전체자산에서 빚을 뺀 자기자본(순자본)에서 매출채권이 36%를 차지합니다.....  그럴 수도 있지요.

그렇다면 재고자산 780억원을 합쳐서 생각 해 보면, 매출액대비 및 자기자본 대비한 (매출채권과 재고자산의 합)은 더 큰 수치가 나올 것입니다.

 

그런데 매출액대비 매출채권이 100%를 넘거가는 상황은 과연 어떤 종목들이 그런 상황에 있을까요?

혹시 그런 종목들이 어떤어떤 종목들이 있는지 알 수있다면 셀트리온의 현재위치를 가늠할 수있지 않을까요?

 

 

ㅇ 매출액대비 매출채권 비중이 100%가 넘어가는 기업들

 

종목검색엔진을 돌려보았더니, 셀트리온을 제외하고 7개 회사가 나왔습니다.

[아래 회사가 분식회계를 했다는건 아닙니다. 매출채권/매출액 비중이 높게 나왔을 뿐입니다.]

 

SDN, 비티씨정보,제너시스템즈,레드로버,신한,유에이블,나노트로닉스

 

그렇다면 이들 종목의 현재 상황은 어떨까요?

 

SDN             : 2012년 매출 80%수준급감 및 대규모 적자

비티씨정보    : 2년 연속 적자

제너시스템즈 : 2년 연속 대규모 적자 및 자본일부잠식

레드로버       : 2년 연속 적자

신한             : 3년 연속 적자

유에이블       : 자본 완전잠식

나노트로닉스 : 3년 연속 적자

 

위에 언급된 종목들은 셀트리온과는 달리 적자가 이어지는 불안한 실적을 보여주고 있습니다.

셀트리온은 2008년 우회상장한 해 이후 2009년부터 계속 흑자행진을 이어왔으며 매출액은 매우 공격적으로 늘어났습니다. 그리고 순이익도 크게 늘어나면서 명실공히 코스닥 시총 1위의 자리에 앉을 수 있었지요.

그런데.. 왜 위의 종목들을 보면서, 셀트리온의 자리가 사상누각과 같다는 느낌을 지울 수가 없습니다.

 

 

ㅇ 분식회계는 아닐지라도..

셀트리온... 모두가 우려하는 '분식회계' 아닐 가능성이 더 높습니다. 하지만 투자자 리스크 측면에서 심각하게 생각 해 봐야겠습니다.

과연.. 매출채권과 재고자산이 매출액의 100%가 넘어가고, 자기자본에 40%수준이 되는 기업이 과연 안전할까라는 문제입니다. 만일 매출채권이 발생되었던 그 곳에서 현금을 지급하지 않을 경우, 회사의 유동성은 충분히 재무리스크를 감당할 수 있을까?

 

그리고 왜 회장은 그렇게 자사의 주가를 공매도세력과의 대결구도로 만들려 하는가? 라는 의혹은 머리속에서 떠나지를 않습니다.

 

 

<<주가관리보다, 인류건강과 복지증진의 가치실현이 더 중요하지 않을까요>>

 

회사 주가에 신경쓰지 않고 본업에만 집중 해도 부족할 시간일텐데...

오히려 회사의 의혹들을 제거하기 위하여 주가부양을 위해 투입된 자금을 회사의 내실을 다지는데 쓰였다면 더 옳은 판단이 아니었을까 라는 생각을 해 봅니다.

 

마지막으로 셀트리온은 2008년에 오알켐을 통해 우회상장한 케이스입니다.

지금까지으 평가는 우회상장 중에서 성공적인 케이스로 손꼽히고 있지요.

저는 개인적으로 지인들에게 우회상장 기업을 매매하지 말라고 합니다. 절대! 네버!

그런데 셀트리온의 경우는 우회상장 후 아무문제없이 잘 회사를 경영 해 왔습니다.

 

제발, 셀트리온 큰 문제가 없길 바랍니다.

만일 문제가 생긴다면 우회상장 역사에서 네오세미테크 이후 가장 큰 치부로 남게 될 것이기 때문입니다.

절대, 그런일은 있지 말아야하겠습니다.

 

2013년 4월 19일 금요일,
튼튼하다는 회사도 한번은 두드려보고 투자하시기 바랍니다.

lovefund이성수 올림