주가지수의 근본적인 메커니즘을 그려보면...

주가지수의 근본적인 메커니즘을  그려보면... 

주가지수는 장기적으로 우상향 한다는 개념이 주식시장에는 자리하고 있습니다. 초장기  시계열로보면 주가지수는 상승 하는 것은 맞습니다. 그런데 한편으로는 코스닥 지수의 경우는 IT버블 붕괴 이후 아직도 2000년 3월 최고점인  2925.50p와 비교하면 1/4 수준에 있습니다. 이 뿐만 아니라 미국 증시는 기록적인 사상 최고가를 만들고 있습니다만, 한편으로는 여타 국가들은  아직도 2007년 고점을 넘어서지 못한 경우가 대부분입니다. 

과연... 주가지수의 근본적인 메커니즘은 어디에 있는 것일까요? 오늘 아침 갑자기  이런 상상을 해 보게 되었습니다.  

   

ㅇ 가상의 증시 : 합리적인 가격에 한 종목만 있다고 가정해  보면... 

가상의 증시에서 단 1 종목 A회사만 있다고 가정해 보겠습니다. 그런데 이 A회사는  매년 5%씩 성장하면서 그에 맞추어 배당금도 증가시키고 있습니다. 그리고 주가는 적정한 수준에서 유지되고 있다고 가정해 보겠습니다. 시장  요구수익률이나 금리가 고정되고 버블이 없다면, 이 회사의 주가는 매년 5%씩 이상적으로 상승할 것입니다. 

  

Y년도에 주가지수는 1000으로 시작하여 Y+1년도에는 5% 증가한 1050p를  기록하고 있을 것입니다. 

  

그러던 Y+1년도 말에 새로운 종목이 상장을 합니다. 이 회사는 밸류에이션을 높게  쳐서, 적정한 수준에 10배 넘는 가격으로 공모 가격과 시초 가격이 형성되었다고 가정해 보겠습니다. 

(단, 상장 시 시가총액은 A사와 B사가 같다고 가정하겠습니다.)   

  

ㅇ 가상의 증시 : 고평가 된 가격으로 1종목이 추가된다면... 

A사만 있을 때에는 매년 주가지수 5% 상승이 기대되었는데 새로운 B종목이 상장되어  이 가상의 증시에는 2종목이 거래되기 시작합니다. B종목은 적정한 주가 대비 10배 넘는 가격으로 평가되어 상장되었습니다. 처음에는  성장기대감(?)이라는 명목으로 그 가격을 인정하여 주었지만 성장이 기대에 미치지 못하고, 시장 참여자들이 버블을 인식하면서 주가는 하락하였고  결국 1년도 안되어 B사의 주가는 적정 수준인 공모가 대비 1/10 수준까지 Y+2년도 말에 하락하고 말았습니다.   

그렇다면? 주가지수는 어떻게 될까요?   

[가상의 주가지수 고평가 된 주식이 상장되면 버블 붕괴로 지수 발목을 잡는다]  

  

A사는 Y+2년 차에 주가가 5% 증가하였겠습니다만, B사는 1/10 수준, 10% 수준으로  -90% 하락하였습니다. 

시가총액 방식의 주가지수 산정에서는 이 둘의 증감을 반영하여 -42.5% 주가지수가  하락하게 됩니다. 

결국 Y+1년 차에 1050p까지 상승하였던 주가지수는 42.5% 하락한 603.8p까지  폭락하고 말 것입니다. 이러한 현상이 과거 1999년 IT버블과 2000년 IT버블 붕괴에서 코스닥 시장에서 그대로  나타났습니다.

     

ㅇ 적정한 성장 그리고 합리적인 가격 수준의 종목들이 주가지수를  끌어올린다.

 

코스닥 시장의 역사를 보면, 성장 기대감이라는 명목은 좋았지만 20여년 간 성장  기대감 속에 고평가 된 가격으로 상장되었거나 갑자기 시가총액 최상위권으로 올라왔던 주식들이 불미스러운 재무 이슈 등으로 인하여 허무하게 무너지는  일들이 반복되었습니다. 그러면서 코스닥시장은 앞서 언급드린 가상의 증시 메커니즘처럼 주가지수의 발목을  잡아왔습니다. 

  

그나마 있던 성장성과 적정한 주가를 가진 우량 코스닥 기업들은 유가증권 시장으로 계속  옮겨가다 보니 호랑이가 사라진 코스닥 시장에서는 시가총액 하위권에 있어야 할 종목들이 대장이라 하면서 주가를 띄웠다가 무너지고 하는 상황이 반복되니  지수만 올라왔다 꺼지는 일이 반복되었습니다.

   

결국 코스닥 지수는 오랜 기간 2000년 3월 최고점은 머나먼 산으로 남겨둘 수밖에  없었습니다. 코스닥과 비교되는 스몰캡의 대표지수인 거래소 소형업종 지수의 경우는 코스닥 지수와 달리 2000년 초대비 2배 이상 상승하였고 올해  5월에는 최고치를 넘어보려 하는 시도를 하였을 정도로 상승세가 이어져왔습니다. 

종합주가지수의 경우도 2000년 초대비 2배 이상 상승하였고 올해 봄에는 최고치를  도전하기도 하였습니다. 

  

이런 차이를 만든 데에는 적절한 성장성과 합리적인 가격 수준이 있었기  때문입니다.   

KRX의 PBR통계치를 활용하여 역산하면 가상의 시장BPS를 계산할 수  있습니다. 

PBR = 주가 ÷ BPS이기에 주가지수를 PBR로 나누어주면 가상의 BPS를 계산할  수 있는 것이지요. 이를 토대로 대략적인 시장별 BPS성장을 계산할 수 있습니다.

   

종합주가지수(거래소)의 경우 이 가상의 BPS가 99년 말~2017년 말까지  3.4배 상승하면서 연 7.1% 상승률을 만들었습니다만, 코스닥 시장의 경우는 33% 감소하며 연 -2.1%의 가상BPS 역성장을 만들었습니다.  이 데이터만 보더라도 종합주가지수와 코스닥 지수가 거의 20년의 기간 한쪽은 최고치를 만들어가는 가운데 한쪽은 최고치에서 멀리 떨어져  있을 수밖에 없음는 이유를 이해할 수 있습니다.

     

따라서, 주가지수에 관한 근본적인 메커니즘을 생각해 보면 패시브 전략으로 투자를 할  때 무작정 지수를 투자할 것이 아니라 그 주가지수를 구성하는 종목들의 밸류에이션과 실제 성장성을 모두 감안하여 투자할 필요가 있다 할 수  있겠습니다.  

(그나마 코스닥 시장에서 2016년 이후 가상의 BPS가 4~7%로 증가세로 올라오고  있는 것은 다행입니다만, 현재 코스닥 시장의 시가총액 상위 종목들의 밸류에이션은 아직도 부담스럽습니다.)

   

마지막으로 위의 개념을 토대로 생각해 볼 때, 미래 그 어느 날 주식시장이 과열권에  들어와서 신규 상장이 고평가 된 가격에서 폭발적으로 늘어난다면 그 시장의 주가지수는 오랫동안 발목이 잡힐 수 있음을 추론해 볼 수  있겠습니다.

   

2018년 8월 7일 화요일 

lovefund이성수(CIIA  charterHolder, 국제공인투자분석사)